장외주식 - 공모주시장 - SK바이오팜 상장

☞ 최근 코로나19로 인한 경제침체를 해결하기 위해 각국 정부에서는 막대한 양의 화폐를 시장에 풀고 있는 상황이다. 이는 부동산, 주식, 금 등 실물 및 금융시장의 유입을 통한 인플레이션과 실물자산 가격의 상승을 초래할 수 있는 여건이 조성된 셈이다. 특히 국내 부동산 가격의 상승에 따른 정부의 고강도 부동산 규제책으로 자금이 부동산에서 주식시장으로 이동하는 상황에서 최근 상장한 SK바이오팜과 카카오게임즈의 따상 등 주가상승은 합법적인 로또열풍을 불러왔으며, 제2의 대박주를 찾기위한 노력이 곳곳에서 불고 있는 실정이다.

 

☞ 최근 공모주와 관련한 동향을 살펴보면, SK바이오팜 상장이전 코로나19의 영향을 받아 침체된 분위기속에서 IPO를 연기하는 업체들이 속출하고, 크게 관심을 받지 못하는 가운데, 상장후 공모가 아래로 하락반전하는 종목들이 속출하는 장세가 연출되기도 하였다. SK바이오팜의 상장과정과 상장후 주가형성 과정을 통해 공모주시장을 개관해 보기로 한다.

 

 

☞ 코로나19 이전부터 관심을 받아왔지만, 코로나19로 인한 영향으로 핵심 리더가 된 바이오업종의 대장주인 삼성바이오로직스가 2016. 11. 10 상장후 125,500원을 저점으로 지속적으로 상승하여 50만원을 돌파하였으나, 상장폐지문제로 20-30만원대를 오르락 내리락하다가, 코로나19가 정점을 찍던 2020년 3월 35만원에서 출발하여 최근 80만원을 돌파하기까지 바이오 종목들의 리더로서 각광을 받기에 이르자, 후속주자인  SK바이오팜의 상장에 모든 이들의 관심이 쏠리게 되었다.

 

☞ SK바이오팜이 2020. 7. 2자로 거래소에 상장하기까지 과정을 보면, 2019. 10. 25 예비심사청구, 2019. 12. 30 승인절차를 거쳐, 희망공모가 밴드 36,000원 - 49,000원의 공모가 확정을 위한 기관수요예측을 2020. 6. 17 - 18 이틀간 진행하였고, 2020. 6. 23-24 간 기관청약 및 일반청약을 통해 청약증거금 약31조원을 수납하여 2014년 제일모직이 가지고 있던 청약증거금 모집기록을 경신하기에 이른다.

 

 

☞ SK바이오팜이 공모한 주식수는 19,578,310주로 기발행된 구주 6,265,060주와 상장과 동시에 발행하는 신주 13,313,250주로 구성되어 있으며, 공모 주식수를 포함하여 전체 상장 주식수는 78,313,250주에 이른다. 기존 주주입장에서 상장시 발행하는 신주물량은 회사의 시가총액을 희석시키는 효과가 있어 신주발행물량이 많을 수록 기존 주주의 이익을 해치게 되는데, SK바이오팜이 상장시 발행한 13,313,250주는 전체 상장주식 78,313,250주의 17%에 해당된다. 

 

☞ SK바이오팜의 명의개서대리인은 하나은행인데, 장외주식을 취급할 때, 간과하기 쉬운 점이 통일규격주권발행과 명의개서대행계약체결여부이다. 이러한 점을 확인하는 것이 왜 중요하냐면 상장주식의 경우 이러한 사항이 전제되어야 상장이 가능하므로, 통일규격주권발행과 명의개서대행계약에 의한 별도의 명의개서대리인이 존재하는 것이 당연한 것이지만, 비상장회사의 경우 상장이라는 목표에 얼마나 멀리있고, 가까이 있느냐를 판별하는 기준이 되기도 하기 때문이다.

 

 

 

☞ 일반적으로 회사가 설립되고, 주주가 발기인으로 참여하고, 제3자배정 유상증자를 통해 새로운 주주가 참여하는 과정을 밟게 되는데, 특별한 경우가 아니면, 비용과 절차상의 번거로움으로 인하여 주권을 발행하지 않는다. 또한 주주관련 업무가 많지 않기 때문에 명의개서와 같은 업무는 회사가 담당한다. 주주들이 주권에 대한 증빙을 요구하는 경우 통상적으로 주식(권)보관증이나 주식미발행확인서 같은 서류로 갈음하고, 향후 주권이 발행되는 경우 주주들에게 지급하겠다는 내용을 확약하는 형태가 일반적이다. 

 

☞ 명의개서대리인지정과 통일규격주권발행은 상장을 위한 선행작업으로 인식되는데, 절차상 명의개서대행계약을 체결하기 위해서는 설립1년이상이고 자본금 10억이상의 회사가 외부감사보고서를 제출이 가능해야하며, 정관정비 등 질적요건정비도 필요하기 때문이다. 명의개서대행계약은 증권예탁원, 하나은행, 국민은행 3개기관의 증권대행부와 체결하게 되는데, 기본수수료는 코스닥기업인 경우 자본금 100억원인 경우 350만원, 코스닥이 아닌 경우 700만원정도라고 한다. 기타 개별적인 수수료는 별도로 징구한다.

 

 

 

☞ 은행도 약속어음이나 조폐공사에서 발행하는 공인된 화폐와 같이 규격이 정해진 양식으로 주식을 발행하는 것을 통일규격 주권이라 하는데, 이를 발행하기 위해서는 명의개서대행계약을 체결하여 별도의 명의개서대리인을 지정하여야 한다. 통일규격 주권의 발행은 명의개서대리인을 통해 의뢰하면 되는데, 한국거래소에 주권 표준코드 신청을 통해 코드를 부여받고 주권이 발행되게 되면, 증권예탁원 보호예수, 증권사 실물입고와 유통 및 이체 등이 가능해게 된다.  표준 주권은 8권종 (1주권, 5주권, 10주권, 50주권, 100주권, 500주권, 1,000주권, 10,000주권)이므로, 정관상의 주권조항도 이에 맞춰 수정이 불가피하다. 

  

☞ 명의개서대행계약이 체결되면, 주주명부의 관리업무를 명의개서대리인이 관장하게 되므로, 정기주주총회나 임시주주총회의 의결권행사를 위한 주주명부의 폐쇄시 각 증권사로 부터 폐쇄일 기준 실질주주의 명단을 수령하고, 실물주권의 매매시 명의개서대리인을 통해 명의개서신청 및 주주명부등재해야하므로 명의개서대리인이 보유한 명부주주의 명단을   통합하여 주주명부를 확정하게 되는 것이다. 또한 주주수가 많아지게 되면 주주들에 대한 우편물발송도 회사에서 담당하기 힘들어지는데, 이러한 업무도 명의개서대리인이 담당하게 되어 회사의 부담이 경감된다. 

   

 

☞ 상장과 관련한 과정들은 금융감독원에서 운영하는 전자공시시스템 DART (dart.fss.or.kr/) 를 통해 공시된 정보들을 통해 확인이 가능하며, 증권신고서를 읽어보면 공모에 참가하는 일반 청약자들이 알아야 할 사항들이 대부분 정리되어 있다.

 

SK바이오팜의 증권신고서를 통해 확인할 수 있는 사항들은 우선 2020. 5. 19자로 총액인수계약을 체결하였는데, 매출주주는 SK(주)이며, 공동대표주관회사로 엔에이치투자증권, 씨티그룹글로벌마켓증권, 공동주관회사로 한국투자증권, 모간스탠리인터내셔날증권, 기타인수회사로 하나금융투자, SK증권 등 6개증권사가 인수단을 맡았다. 매출주주는 구주를매각하는 회사를 의미한다. 총액인수계약에 의거 공모시 실권되는 주식은 인수단이 총액 인수하기로 되어 있다.

☞ 공모주식의 배분은 기관투자자 60%, 우리사주조합 20%, 일반공모 20%로 배정되며, 증권신고서 작성을 위해 인수단들이 미국 자회사를 포함한 10여차례에 걸친 실사를 통해 희망공모가를 산출하였으며, 기관수요예측의 결과를 반영하여 회사와 인수단들이 공모가를 확정하게 된다.   

 

☞ SK바이오팜의 경우 대부분의 바이오 기업들이 그러하듯이 과거 3개년 동안의 실적은 모두 적자를 기록하여 과거 데이타에 기반한 평가를 수행하면 가치의 왜곡이 발생할 수 있어, 바이오기업들의 IPO에 통상적으로 적용되는 미래의 실적을 추정하여 반영하는 방식으로 평가를 하였다. 

 

2017년 요약 재무현황(단위 : 백만원)

2018년 요약 재무현황(단위 : 백만원)

2019년 요약 재무현황(단위 : 백만원)

2020년 3월말 기준 요약 재무현황(단위 : 백만원)

 

☞ 가장 중요한 희망 공모가 산출 근거는 증권신고서를 통해 확인이 가능한데, 어떤 식으로 산출하였으며, 그 도출과정이 얼마나 합리적인지 과대평가 되지 않았는지 개개인의 투자자들이 눈여겨 보고 이에 대한 판단을 통해 투자에 참고해야 할 것이다. 기업의 가치를 평가하는 방법으로 절대가치 평가와 상대가치 평가가 있으며, 절대가치 평가방법으로는 미래현금흐름의 현재가치할인모형(DCF : Discounted Cash Flow Method)과 본질가치평가법이 있다. 상대가치 평가방법으로는 PER 비교, EV/EBITDA 비교, PBR 비교, PSR 비교, EV/Pipeline 비교 등이 사용되고 있는데, 일반적으로 유사회사들을 선정하고 평균적인 PER를 해당 회사의 실적에 대비시켜 사용하는 PER 방법을 많이 사용하고 있다. 

 

☞ DCF방법의 경우 최소 5년 이상의 미래 현금흐름 및 적정 할인율을 추정하고, 비교회사의 미래현금흐름 및 할인율을 추정하여야만 상호 비교가 가능한데, 이러한 미래 현금흐름 및 적정 할인율을 산정함에 있어 객관적인 기준이 명확하지 않고 평가자의 주관이 개입될 여지가 많은 단점이 있고, 본질가치법의 경우 상증법 등에서 비상장주식의 가치평가에 이용되고 있으나, 과거의 실적을 기반으로 3개년 수익의 가중치를 반영한 수익가치와 기준시점의 순자산가치를 3:2의 가중치로 평가함으로써 현재 주식시장에서 거래되고 있는 유사회사들의 가치와 괴리될 여지가 큰 단점이 있다.  

 

 

☞ 신약을 개발하는 회사들의 경우 신약 1개 제품을 생산하는데 최소15년, 최소 1조원이 소요된다고 한다. 또한 후보물질로부터 FDA의 승인까지 통과할 확률이 1/10,000 이라고 하니, 임상 3상 단계에서 실패한 부지기수의 사례들이 그 난이도를 증명하고 있고, 이로 인해 바이오기업들은 연구개발비 투자과다로 자본잠식에 이른 회사도 많아 일반적인 방식의 평가방법을 적용하기 어려운 경우가 많다. 장기간 막대한 자금투자를 못견뎌 중간에 기술 매각하는 경우도 많다.

 

☞ SK바이오팜의 경우 통상적으로 사용되는 PER방식이 아닌 신약개발회사의 평가에 많이 사용되는 EV/Pipeline방식을 사용하여 평가하였는데, 이는 SK바이오팜이 상기 재무현황 자료에서 보듯이 계속 적자를 시현한 기업으로 순이익에 기반한 평가방식인 PER를 적용하기에 부적합하고, 향후 미래가치추정에 대한 평가자의 주관을 배제하려한 것으로 보인다. 

 

 

☞ 주간사측에서는 "신약개발 사업의 경우 일반적으로 현재 개발 및 판매 중인 신약의 오리지널 의약품 시장규모, 파이프라인 현황, 주요 목표시장, 적응증 및 임상진행 단계, 경영성과 및 재무현황, 시장의 규모, 경쟁약품 현황 등에 따라 기업가치평가가 이루어지며, 지속적인 연구개발비용사용에 따른 적자시현 및 본격적인 이익을 창출하기 이전 단계이므로, 동사의 시판 허가 파이프라인 및 임상2상 수준의 성공가능성이 높은 파이프라인의 합산가치와 타사 파이프라인 대비 기업가치와의 비교를 활용한 상대가치 평가를 수행하는 것이 기업가치 산출에 적합하다"고 밝히고 있다.

 

 

☞ EV/Pipeline평가방식은 기업가치가 해당 회사가 보유한 파이프라인의 시장규모와 비교하여 몇 배인지를 나타내는 수치에 기반하여 평가하는 것으로, 현재 개발 및 판매하고 있는 제품 파이프라인의 오리지널 의약품의 시장규모, 경쟁제품의 개수, 진행단계 및 성공 가능성 등이 기업가치에 어느 정도로 기여하고 있는지를 산출하여 회사가치를 산정하는 방식이다. 기업가치 평가 교과서에도 없는 방식으로 자본잠식상태의 일반 바이오 회사들의 평가에 적용하였으나, 불확실성이 너무 큰 방식이라 시장에서 우호적이진 않았지만 삼성바이오로직스의 성공으로 시장에서의 평가도 바뀌는 것 같다. 

 

☞ 삼성바이오로직스의 경우에도 EV/Pipeline방식을 사용하여 가치평가를 하였으나, 삼성바이오로직스의 경우 동종 기업의 기업가치에 생산능력과 매출액, 임상 단계 파이프라인의 미래 가치를 모두 적용하여 평가하였고, SK바이오팜의 경우에는 FDA 품목허가를 받은 주요 파이프라인을 대상으로 평가하였다는 차이점이 있다. 비슷한 파이프라인을 보유한 국제적인 제약사들의 기업가치(EV)를 기준으로 평가대상 회사의 기업가치도 이 정도 수준을 받을 수 있다는 논리이다. 

 

 

☞ SK바이오팜이 보유한 파이프라인중 평가대상은 3개인데, SK바이오팜이 보유한 미국 FDA승인제품 2개(세노바메이트, 솔리암페톨)와 FDA로부터 희귀질환 치료제로 지정방아 임상 1상과 2상을 통합하여 진행중인 제품 1개(카리스바메이트) 등 3개 제품이다.

 

☞ 이른바 발작으로 알려진 뇌전증약인 세노바메이트는 2001년 연구를 시작해서 2019년 FDA승인을 받았고, 2020년 제품이 출시되었는데, 미국과 유럽의 판매허가를 득하였으며, 유럽에 기술수출된 상태이다. 기면증 및 폐쇄성 수면무호흡증으로 인한 주간 과다 졸림증 등 수면장애치료제인 솔리암페톨은 2009년 개발을 시작해서 2019년 FDA승인을 받았고, 2019년 제품이 판매되기 시작하였으며, 역시 미국과 유럽에 판매허가를 받았고, 미국 Jazz사에 기술을 수출한 바 있다.  

 

☞ 뇌전증 희귀질환인 레녹스-가스토 증후군 치료를 목적으로 임상진행중인 카리스바메이트를 포함하여 6개의 파이프라인에서 임상을 진행중에 있다. 현재 SK바이오팜의 연구원은 2020년 4월말 기준 총 106명이며, 박사급 37명과 석사급 67명, 학사급 2명 등을 보유하고 있다.

 

 

☞ SK바이오팜의 공동대표주관회사와 공동주관회사는 사업의 유사성과 재무 유사성 등의 선정 기준에서 일정수준 이상을 충족하는 기업을 3차에 걸친 분류를 통해 최종적으로 UCB SA(벨기에), ACADIA PHARMACEUTICALS INC(미국), ZOGENIX INC(미국), INTRA-CELLULAR THERAPIES INC(미국)를 유사회사로 선정하였다. 이들 유사기업의 선정기준은 중추신경계 임상3상이상 파이프라인 보유, 동 임상파이프라인 3종이상 보유, 중추신경계관련 파이프라인 비중이 30%이상, 2019년 기준 연구개발비 1,000억원이상(SK바이오팜의 연구개발비 1,762억원), 최근 1년간 주요 파이프라인의 임상 실패 및 중단된 회사제외 등이다.

 

☞ EV / Pipeline 배수는 "기업가치(EV) ÷ 기대 시장규모의 합" 에 의해 계산되며, 기대 시장규모의 합은 "(오리지날 의약품 시장규모 ÷ 오리지날 의약품의 수) * 임상단계별 상업화 확률" 에 의해 계산된다. 상기 4개 유사기업의 EV / Pipeline 배수는 각각 2.4, 6.73, 17.88, 1.85이며, 이를 평균하면 7.21474로 계산된다. SK바이오팜의 평가 대상 3개 파이프라인의 기대시장규모의 합은 660,138백만원이며, EV / Pipeline 배수 7.21474로 나눈후, 순차입금 80,201백만원을 차감하면 적정시가총액 약4조6,825억원을 구할 수 있고, 주당평가단가 59,792원이 도출된다.

 

 

☞ 주당 평가단가 59,792원을 약18%~40%정도 할인하면 SK바이오팜의 공모희망밴드는 36,000원에서 49,000원으로 계산된다. 이러한 과정까지가 증권신고서상의 희망공모가 산출과정인데, 기관들의 수요예측에서 835.66:1의 경쟁률을 기록하였으며, 최종 공모가도 49,000원으로 확정되었다. 또한 기관들의 의무보유확약비율도 81.15%에 달하여 기관투자자들의 주가상승 기대감도 엿볼 수 있었다.  

 

☞ 기관들의 경우 의무보유확약을 통해 보다 많은 물량이 배정되기 때문에 15일, 1개월, 3개월, 6개월의 의무보유확약을 신청하는데, 주가 상승에 대한 확신이 있는 경우에만 신청하기 때문에 의무보유확약 비율이 높다는 것은 기관의 주가상승에 대한 확신을 반영한다고 볼 수 있다.

 

☞ 이러한 과정을 통해 확정된 공모가 49,000원에 발행되는 신주 13,313,250주의 매매대금 약 6,500억원이 SK바이오팜에 유입됨으로써 SK바이오팜은 신약개발을 위한 연구개발에 더욱 박차를 가할 수 있게 되었다.

 

☞ SK바이오팜은 2020. 7. 2 유가증권 시장에 상장하였는데, 상장일 9시 이전에 시초가 결정을 위해 장전 동시호가를 접수하게 되는데, 시초가의 범위는 공모가의 90-200%이다. 즉, 공모가 49,000원을 기준으로 44,000원부터 98,000원 사이에서 시초가가 결정되며, 시초가가 결정된 후에는 다른 상장주식과 마찬가지로 상/하한가 30%가 적용된다.

 

☞ SK바이오팜의 경우 상장일 시초가는 최고 한도인 200%에서 결정되어 98,000원부터 시작하였고, 바로 상한가인 127,000원에 진입하였다. 이를 따상이라고 한다. 이후 2일간 상한가를 기록하여 상장일 포함 3일간 상한가를 기록후 4일째 최고 269,500원을 찍고, 하락하여 1개월 경과후 175,000원, 2개월 경과후 181,500원을 기록하였는데, 주가급등으로 시가총액이 10조원이상으로 급증하여 단숨에 유가증권시장 시가총액순위 30위이내에 진입한 바, 코스피200 지수에 편입되었으며, 근시일내에 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI)지수 편입이 확실시되는 상황이다.

 

 

☞ 이상 2020년 공모주시장에서 돌풍을 일으킨 SK바이오팜의 공모가산정과정 등을 살펴보았는데, 추후에 개인적인 의견임을 전제로 장외주식 가운데, 몇 가지 종목을 간략하게 분석해 보고자 한다. 

가장 염려되는 점은 본인의 의견을 따라 맹목적인 투자를 결정하고 손실을 보는 경우인데, 본인이 리딩방의 방장도 아니고, 유료로 수수료를 챙길 목적도 아닌 순수한 투자자의 관점에서 그리고, 과거 관련 업종 종사자로서 느낀 점과 경험을 바탕으로 알려진 정보에 기반하여 개인적인 의견과 정리를 목적으로 서술하고자 하는 것임을 밝혀둔다.

 

☞ 공모주에 대한 이해를 위하여 대표적인 우리나라 증권시장인 유가증권시장(거래소)과 코스닥시장에 대한 상장과정과 일정 등 이론적인 베이스를 우선 살펴보고, 개별 장외주식중 상장이 유력하고, 이슈화되고 있는 주식들에 대하여 개인적인 사견임을 전제로 살펴보고자 한다.